□國家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測部鄒蘊(yùn)涵

國際金融危機(jī)之后，發(fā)達(dá)國家內(nèi)部復(fù)蘇道路出現(xiàn)嚴(yán)重分化，主要新興經(jīng)濟(jì)體也在這種背景下出現(xiàn)走勢分化，“實(shí)體分化”成為全球經(jīng)濟(jì)的主要特征。與此同時，全球金融市場的共振現(xiàn)象越發(fā)明顯，形成了與實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度鮮明對照的“全球金融共振”現(xiàn)象，國際金融市場之間的聯(lián)動明顯增強(qiáng)，尤其是外匯市場、股票市場及大宗商品市場之間的聯(lián)動導(dǎo)致金融恐慌指數(shù)急劇飆升。

立足中國，筆者認(rèn)為，參與國際貨幣政策協(xié)調(diào)機(jī)制可以從以下幾點(diǎn)入手：一是積極參與國際制度設(shè)計，提升制度設(shè)計的能力。提升國際制度設(shè)計能力需要加強(qiáng)既有專業(yè)知識積淀又熟悉國際規(guī)則的高端人才的隊伍建設(shè)和向國際組織的輸送。二是要推動人民幣在國際貨幣體系中發(fā)揮更大作用，目前主要是發(fā)揮了貿(mào)易結(jié)算功能和投資交易功能。除了價值尺度、流通手段、支付手段等功能之外，儲備手段和世界貨幣職能也是貨幣的主要功能。三是積極參與協(xié)調(diào)的議程設(shè)置，努力提高在議程設(shè)置中的能力，在參與議程設(shè)置的過程中，不僅可以反映新興經(jīng)濟(jì)體在國際經(jīng)濟(jì)事務(wù)中的利益訴求，而且可以充分發(fā)揮新興經(jīng)濟(jì)體在全球金融穩(wěn)定中的作用。

全球金融共振的根本原因

追根溯源，全球金融共振的根本原因是全球流動性泛濫與全球總需求進(jìn)入疲軟期之間的矛盾。

2008年以來，為了更高效、更有力度地挽救實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以美聯(lián)儲為代表的中央銀行采取了超常規(guī)的貨幣政策帶動經(jīng)濟(jì)走出低迷態(tài)勢，超發(fā)貨幣大量聚集于經(jīng)濟(jì)中，但由于危機(jī)之后，全球總需求持續(xù)疲軟，缺少高回報投資標(biāo)的，超發(fā)貨幣并未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，滯留在金融系統(tǒng)內(nèi)部，在全球更大范圍內(nèi)尋找有價值的投資標(biāo)的，形成了全球流動性的結(jié)構(gòu)性短缺。最終，形成了對股市、債市、匯市、大宗商品市場等主要金融市場的短期性、投機(jī)性投資需求，表現(xiàn)為局部金融市場大漲時，其他金融市場流動性短缺，在追逐風(fēng)險收益的過程中，資金炒作快速切換，整個市場投機(jī)性上升，全球金融市場波動加劇。

后危機(jī)時代第一階段，發(fā)達(dá)國家復(fù)蘇乏力而新興國家增長情況相對較好，于是新興市場成為資金持有者的投資標(biāo)的，新興國家股市、債市平均回報率增長明顯好于發(fā)達(dá)國家。當(dāng)進(jìn)入后危機(jī)時代第二階段，新興國家經(jīng)濟(jì)增長開始疲軟，美國、歐元區(qū)以及日本等發(fā)達(dá)國家重新成為資本流入地，國際資金持有者重回發(fā)達(dá)國家金融市場尋求高回報投資機(jī)會。也就是說，后危機(jī)時代，金融市場在一系列綜合因素影響下，衍生出新特征和新風(fēng)險，刷新人們對金融市場的認(rèn)知。

全球金融共振的后果

全球金融共振帶來的嚴(yán)重后果是主要國家貨幣政策、匯率政策的外溢效應(yīng)明顯增大。

目前，全球市場的兩個價格錨為美聯(lián)儲的利率和人民幣的匯率。全球共振提高了主要國家對美聯(lián)儲利率政策和中國央行的匯率政策的敏感性，只要這兩方面政策出現(xiàn)變化，哪怕只是傳言，就足夠帶來全球金融市場的大起大落。目前來看，美聯(lián)儲貨幣政策的制定主要依據(jù)美國國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，并以通貨膨脹和就業(yè)指標(biāo)和核心，綜合其他主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)綜合判斷而成。同時，美聯(lián)儲也清楚其政策變動的世界影響力，因而在加強(qiáng)政府間政策協(xié)調(diào)和溝通方面也做了一些有益嘗試，但是總體上看，溝通協(xié)調(diào)仍顯非常不足。

對于中國央行來說，雖然運(yùn)行目標(biāo)是保持人民幣幣值穩(wěn)定，但在實(shí)際運(yùn)行中，保持幣值穩(wěn)定，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長，保障外貿(mào)穩(wěn)定發(fā)展等多目標(biāo)交錯出現(xiàn)，使得央行的政策考慮顯得復(fù)雜而為難，畢竟有些目標(biāo)之間本身就存在內(nèi)在沖突，實(shí)現(xiàn)一個必然意味著無法實(shí)現(xiàn)另一個。在匯率政策上，中國央行逐漸提升人民幣匯率市場化程度、提高人民幣國際化影響的意圖較為明確，但在具體操作中，匯率政策因時因地制宜的做法較為普遍。

國際間套利行為致中國資本流動加劇

現(xiàn)實(shí)的困難主要集中在以下幾點(diǎn)：

一是對經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行機(jī)制和存在問題的看法不一致。比如，A國政府信奉凱恩斯式的經(jīng)濟(jì)管理模式，而B國政府則認(rèn)同貨幣學(xué)派對經(jīng)濟(jì)管理的方法。在這種情況下，A國可能認(rèn)為兩國共同實(shí)行貨幣擴(kuò)張將提高兩國的經(jīng)濟(jì)增長率，而B國則認(rèn)為這種行動只會導(dǎo)致在沒有提高經(jīng)濟(jì)增長率情況下的通貨膨脹。如此巨大的觀點(diǎn)差異導(dǎo)致政策協(xié)調(diào)缺乏基礎(chǔ)。

二是對政策協(xié)調(diào)成本的估計不一致。不同國家的經(jīng)濟(jì)學(xué)家在為政府進(jìn)行經(jīng)濟(jì)預(yù)測時所采用的計量經(jīng)濟(jì)模型是不一樣的。因此，各國對參與國際經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)的成本和收益的估計就會不同。通常，各國政府出于本國利益的考慮，在對政策協(xié)調(diào)的效果和收益的估計存在不確定性時，它們只會低估政策協(xié)調(diào)帶來的收益而高估其成本。在這種情形下政策協(xié)調(diào)的困難就會加大。即使雙方政府能夠達(dá)成協(xié)調(diào)的方案也會因為評價標(biāo)準(zhǔn)的不一致而導(dǎo)致協(xié)調(diào)低效。

三是“搭便車”行為與信譽(yù)問題真實(shí)存在。貨幣政策的協(xié)調(diào)是有成本的，如果在協(xié)調(diào)合作的體系內(nèi)缺乏制度化的監(jiān)督機(jī)制，那么政策協(xié)調(diào)所帶來的經(jīng)濟(jì)福利的改善就可能成為類似公共物品的東西，導(dǎo)致一些參與國產(chǎn)生“搭便車”行為。一方面聲稱進(jìn)行貨幣政策合作，從而分享合作所帶來的好處；另一方面在制定本國貨幣政策時不考慮政策的外部效應(yīng)，逃避協(xié)調(diào)成本。“搭便車”行為泛濫最終可能導(dǎo)致政策協(xié)調(diào)失敗。

這意味著，國際政策協(xié)調(diào)機(jī)制急需建立健全。這從上述分析可以明確：第一，全球金融共振并不是全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)一步深化的表現(xiàn)，而主要是來源于QE、QQE的附帶后果；第二，中國資本流動加劇，所謂的“資本外逃”現(xiàn)象并非主要基于對中國經(jīng)濟(jì)基本面的判斷，而是大量資本的國際間套利行為；第三，美聯(lián)儲和中國央行之間需要更加有效、更加廣泛的溝通磋商，加強(qiáng)貨幣政策的國際協(xié)調(diào)，避免單方面行動帶來的國際金融市場大波動，這就需要更有效的國際政策協(xié)調(diào)機(jī)制。