歐陽(yáng)曉紅陳秀月

曾經(jīng)跟著匯率去旅行的好日子、海外代購(gòu)的好時(shí)光一去不復(fù)返了嗎？

扛了三個(gè)月的鐵底關(guān)口——“6.7”終于還是破了，一路向下，人民幣兌美元中間價(jià)連續(xù)7天調(diào)弱，創(chuàng)1月來最長(zhǎng)連跌。13日，報(bào)6.7296。

國(guó)際清算銀行(BIS)數(shù)據(jù)顯示，2016年上半年人民幣名義有效匯率累計(jì)貶值5.1%。在BIS監(jiān)測(cè)的61種貨幣中貶值幅度均居第5位。

當(dāng)你迷惘的時(shí)候，徘徊在“守”與“不守”之間的央行也很糾結(jié)，入國(guó)際貨幣基金組織(IMF)特別提款權(quán)(SDR)一籃子貨幣之后，硬扛——意味著中國(guó)外匯儲(chǔ)備還會(huì)被消耗，要知道2016年9月的3.166萬(wàn)億美元外儲(chǔ)較2014年6月峰值時(shí)的3.99萬(wàn)億美元縮水逾8000億美元；這其中，中國(guó)央行為穩(wěn)匯率，耗費(fèi)外儲(chǔ)數(shù)千億美元。

硬扛——昭示出口可能還將下滑。隱痛或也在此，海關(guān)總署10月13日外貿(mào)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)9月進(jìn)出口總值2783.5億元，前值3460億元；其中出口降5.6%(按美元計(jì)下降10%)，結(jié)束6個(gè)月增長(zhǎng)；進(jìn)口則升2.2%(按美元計(jì)下降1.9%)。

與之對(duì)應(yīng)的9月份CFETS人民幣匯率指數(shù)年化波動(dòng)率為2.62%，低于8月份；人民幣對(duì)美元亦頗為平穩(wěn)，月初至29日收盤，人民幣兌美元累計(jì)漲幅0.14%。“人民幣實(shí)際有效匯率高估，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)形成高杠桿的根本原因。”興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)魯政委認(rèn)為。其主因在于，當(dāng)前人民幣對(duì)美元匯率仍缺乏彈性。“去杠桿的關(guān)鍵是要盡快修正人民幣實(shí)際有效匯率的高估，就機(jī)制而言，即完成人民幣匯率形成機(jī)制改革，實(shí)際自由浮動(dòng)。

不過，現(xiàn)在是一個(gè)好的時(shí)機(jī)么？“七連跌”小試牛刀——貨幣當(dāng)局順勢(shì)而貶？還是市場(chǎng)所為？好在，10月14日，人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)6.67157，上調(diào)139個(gè)基點(diǎn)；結(jié)束“七連跌”。

“目前，似有些貶值壓力，但中長(zhǎng)期看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面決定人民幣仍是升值趨勢(shì)。”10月12日，IMF駐華首席代表AlredSchipke表示。

此前有觀點(diǎn)認(rèn)為，10月1日，人民幣納入SDR一籃子貨幣之后，幣值短期內(nèi)料承壓。

在原外管局國(guó)際收支司司長(zhǎng)管濤看來，央行目前在平衡推改革與防風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的前提下，推進(jìn)匯率形成市場(chǎng)化改革。“這既是中國(guó)既定的方向，也是國(guó)際社會(huì)的要求。短期要逐步消化內(nèi)外部利空，一方面靠匯率價(jià)格出清，另一方面靠?jī)?chǔ)備和管理數(shù)量出清。中長(zhǎng)期看基本面。”

而“七連跌”之玄機(jī)或在于央媽順勢(shì)而貶的“守”與“不守”。

現(xiàn)在，順勢(shì)而貶？

6.7296！這是“七連跌”之后，人民幣兌美元的中間價(jià)，時(shí)間定格在10月13日。創(chuàng)1月份以來最長(zhǎng)連降紀(jì)錄，乃六年來新低，7個(gè)交易日共下調(diào)650點(diǎn)。

細(xì)心的人不難發(fā)現(xiàn)，此次大跌與緣于國(guó)際市場(chǎng)的表現(xiàn)。期間美聯(lián)儲(chǔ)12月加息預(yù)期升溫，因“硬脫歐”受重挫的英鎊也推升美元走高。

在招商證券首席宏觀分析師謝亞軒看來，節(jié)后中間價(jià)的下調(diào)囿于長(zhǎng)假期間英鎊等貨幣兌美元?jiǎng)×也▌?dòng)，帶動(dòng)美元指數(shù)明顯走強(qiáng)。美元走強(qiáng)，人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)參考一籃子貨幣匯率兌美元自然走弱，這是人民幣匯率雙向波動(dòng)的體現(xiàn)。

按照中銀香港首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄂志寰的說法，近期，美元上漲加劇人民幣貶值壓力。過去兩周硬脫歐導(dǎo)致英鎊對(duì)美元貶值，推動(dòng)美元指數(shù)進(jìn)入上升通道。對(duì)美國(guó)12月加息預(yù)期升溫進(jìn)一步推動(dòng)美元走強(qiáng)。“人民幣加入SDR后，定價(jià)機(jī)制市場(chǎng)化是普遍共識(shí)，人民幣中間價(jià)在雙錨區(qū)間內(nèi)隨美元高開，決定人民幣對(duì)一籃子貨幣波動(dòng)方向。加之，九月出口數(shù)據(jù)低于預(yù)期。”鄂志寰認(rèn)為。

也有對(duì)沖基金操盤手認(rèn)為，目前看，就基本面而言，人民幣貶值是確定性較大的事件，也許下一個(gè)關(guān)口是6.8，中長(zhǎng)期看，可能7或8？但具體實(shí)現(xiàn)路徑不好定論。

就在9月30日，央行貨幣政策委員樊綱表示，不能只推改革，不顧經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；前幾年大量熱錢炒作導(dǎo)致人民幣升值，目前貶值是糾正，也順應(yīng)一籃子貨幣的普遍貶值。其話外音或暗示——人民幣將步入貶值預(yù)期通道嗎？

事實(shí)上，“沒有哪一個(gè)國(guó)家可以同時(shí)保持國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格與匯率價(jià)格的‘雙高’。”北京戴蒙德曼資產(chǎn)管理有限公司首席策略師管大宇說。他認(rèn)為，人民幣走貶是大勢(shì)而趨。此時(shí)，就需要構(gòu)建高盈虧比的交易倉(cāng)位。而當(dāng)有明確的觀點(diǎn)，進(jìn)行進(jìn)攻性交易的時(shí)候會(huì)選擇虛值期權(quán)。其對(duì)策是，利用市場(chǎng)中性的期權(quán)組合對(duì)沖價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和時(shí)間消耗。這樣無(wú)論市場(chǎng)上漲、下跌或者橫盤，借期權(quán)交易都能實(shí)現(xiàn)整體倉(cāng)位大概率的盈利。

外管局?jǐn)?shù)據(jù)亦顯示，作為銀行管理本外幣流動(dòng)性一個(gè)重要工具的掉期交易大幅增長(zhǎng)。2016年上半年，外匯和貨幣掉期市場(chǎng)累計(jì)成交4.49萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)37.3%。銀行間外匯和貨幣掉期市場(chǎng)累計(jì)成交4.44萬(wàn)億美元，同比增42.8%。

外匯期權(quán)交易也飆升。2016年上半年，期權(quán)市場(chǎng)累計(jì)成交2679億美元，同比增長(zhǎng)44.2%。“這顯示在人民幣匯率雙向浮動(dòng)環(huán)境下，期權(quán)交易對(duì)于管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的靈活性和吸引力進(jìn)一步突出。”外管局表示。

如此，央媽可以放心了嗎？無(wú)論市場(chǎng)還是市場(chǎng)主體均逐漸在成熟。

當(dāng)然，這其間，最好的結(jié)果是，市場(chǎng)可以按照央媽的意愿——擇機(jī)有序貶值。然而，現(xiàn)實(shí)很骨感，有交易員感嘆：復(fù)雜的市場(chǎng)博弈過程不易被貨幣當(dāng)局“掌控”，尤其當(dāng)一種貨幣處于下行通道之時(shí)。一位央行接近人士不這么認(rèn)為，在其看來，確有擔(dān)憂，盡管把握貶值節(jié)奏有壓力，但不必懷疑央行的控制手段。有別于散戶居多的股市，匯市多為機(jī)構(gòu)操盤。而不得已的下策可能是，加強(qiáng)外匯管制。

就此，外管局也表示，加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)預(yù)警，保持對(duì)地下錢莊等外匯違法違規(guī)活動(dòng)的高壓打擊態(tài)勢(shì)。

其實(shí)，“順勢(shì)而為之就好，估計(jì)貨幣當(dāng)局在與市場(chǎng)博弈的過程中，其策略類似于對(duì)沖基金的操作，但需把握好傳遞怎樣的信號(hào)以及被市場(chǎng)理解的程度。”東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇說。

UprightCapital全球宏觀對(duì)沖基金董事長(zhǎng)，中國(guó)新供給五十人論壇成員劉陳杰告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，短期而言，人民幣納入SDR可能略有貶值壓力，波動(dòng)幅度或擴(kuò)大，但貶值對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響已經(jīng)不像過去一年的那兩次。中長(zhǎng)期來看，人民幣距離目前的均衡匯率比較接近，沒有大幅貶值的必要。如果短期人民幣匯率波動(dòng)加劇，不排除央行進(jìn)行合理調(diào)控的可能。

果不其然，10月14日，人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)6.67157，上調(diào)139個(gè)基點(diǎn)。前一交易日中間價(jià)報(bào)6.7296，結(jié)束“七連跌”。而此間的美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)依舊，14日盤中報(bào)97.6132，10日漲幅2.43%。

至此，順勢(shì)而貶的央媽可能還是忍不住“出手”了，她似乎不忍不管你的錢袋子。

實(shí)體冷暖

這個(gè)時(shí)候，央媽是否還注意到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的冷暖表現(xiàn)？

悄悄地，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也受到匯率風(fēng)險(xiǎn)的波及，但輕重不一。有的上市公司甚至可能借助人民幣貶值提升業(yè)績(jī)。如，九牧王上半年業(yè)績(jī)平淡，然而賬上卻有豐富的外幣資產(chǎn)。有折合人民幣約2億的美元和港幣存款。廣發(fā)證券分析師糜韓杰認(rèn)為，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息及國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格上漲的壓力，人民幣仍有貶值的趨勢(shì)，公司外幣資產(chǎn)或一定程度提升公司業(yè)績(jī)。

在南通新高織染廠總經(jīng)理唐群看來，那些量大價(jià)格低的大宗商品如豆油和鋼鐵比較容易受匯率波動(dòng)的影響。而對(duì)自己的工廠則影響有限。原因在于，他所在的工廠幾乎是每天隨著匯率來報(bào)價(jià)，而報(bào)價(jià)看重的是匯率波動(dòng)趨勢(shì)。今年以來，其工廠向歐洲地區(qū)的報(bào)價(jià)開始走低。事實(shí)上，歐洲地區(qū)也一直在貶值，客戶不斷提出降價(jià)需求。正因?yàn)槿嗣駧刨H值，其工廠才能有資本接受歐洲客戶的降價(jià)要求，保證訂單和客戶不流失。因美元依然堅(jiān)挺，唐群則沒有對(duì)美國(guó)地區(qū)下調(diào)報(bào)價(jià)。

光大證券分析師李捷稱，在全球總體消費(fèi)需求不振以及世界紡織服裝工業(yè)中心轉(zhuǎn)移背景下，自2015年初截至2016年10月11日，人民幣兌美元貶值幅度高于同期越南盾、孟加拉塔卡、印尼盧布、印度盧布、柬埔寨瑞爾等我國(guó)紡織服裝出口主要競(jìng)爭(zhēng)國(guó)貨幣匯率，有望減緩我國(guó)紡織服裝出口競(jìng)爭(zhēng)壓力、增強(qiáng)行業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。

不過，對(duì)于那些在前幾年到東南亞設(shè)廠的中國(guó)制造業(yè)來說，匯率走低是把雙刃劍。唐群有些擔(dān)心境外投資成本的增加。過去幾年，由于中國(guó)勞動(dòng)力成本的上升，唐群南下東南亞，以美元在在孟加拉和緬甸投資開設(shè)了兩個(gè)工廠。由于請(qǐng)了不少外國(guó)工作人員，人民幣貶值，意味著他們的薪資上漲，工廠的用工成本也隨之加大。

唐群坦誠(chéng)并沒有使用特別的金融工具去防范匯率波動(dòng)。工廠的業(yè)務(wù)涉及進(jìn)出口，在他看來，如此一來，雙向業(yè)務(wù)基本抵消了匯率的波動(dòng)。

包括經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)接觸的一些中小型出口工廠，也普遍缺乏匯率避險(xiǎn)意識(shí)。廣州一家主要出口俄羅斯和烏克蘭的鞋企，此前并沒有使用任何匯率避險(xiǎn)產(chǎn)品。今年以來人民幣匯率的走低，也沒有給他們帶來太大的振奮消息。訂單量依然頹靡，不到以前的十分之一。前述鞋廠某內(nèi)部人士稱，“人民幣貶值對(duì)我們來說沒有意義。”

海關(guān)總署新聞發(fā)言人黃頌平也注意到近期人民幣對(duì)美元中間價(jià)持續(xù)走低，但他認(rèn)為，匯率變化對(duì)中國(guó)外貿(mào)的影響較為有限。

然而，“中國(guó)出口9月份顯示出現(xiàn)10%的回落，這個(gè)消息提供非常危險(xiǎn)的信號(hào)，作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體中國(guó)的回落將可能會(huì)讓市場(chǎng)重新陷入恐慌。”FXTM富拓中國(guó)市場(chǎng)分析師鐘越稱，他認(rèn)為，WTO報(bào)告顯示全球經(jīng)濟(jì)在不斷的放緩，這個(gè)將給近期脆弱的全球經(jīng)濟(jì)帶來較大不確定性。美元兌人民幣即期價(jià)格也因此突破6.730創(chuàng)近期新高。

入“籃”之后，守與不守

其實(shí)，“如果把人民幣入籃視作一種制度安排的話，任何制度都不能確保一個(gè)貨幣是強(qiáng)勢(shì)還是弱勢(shì)貨幣。”管濤說。

事實(shí)如何？這一天突如其來——人民幣波動(dòng)區(qū)間跌入6.7時(shí)代。國(guó)慶后首個(gè)交易日人民幣中間價(jià)報(bào)6.7008，突破6.70關(guān)口，創(chuàng)“8.11”匯改以來新低——持續(xù)3個(gè)月的6.70“鐵底”打開了。

在彭博經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳世淵看來，目前人民幣貶值主要因?yàn)槊涝担趨⒖家换@子貨幣的匯率機(jī)制之下，人民幣需要對(duì)美元貶值，所以尚未出現(xiàn)再一次主動(dòng)大幅度貶值的跡象，而且6.7本來也是人為設(shè)定，不必拘泥于此。“中間價(jià)跌破6.70對(duì)市場(chǎng)心理影響較大，市場(chǎng)可能會(huì)理解為某種程度上央行松綁6.70。”招商銀行資產(chǎn)管理部劉東亮說。他不認(rèn)為，匯率形成機(jī)制有明顯變化。此次中間價(jià)大幅下調(diào)的原因在于，國(guó)慶期間美元指數(shù)的顯著走強(qiáng)，二者并未打破互為強(qiáng)弱的關(guān)系。

此時(shí)，中國(guó)正處于“三期疊加”、結(jié)構(gòu)性調(diào)整的關(guān)鍵階段，國(guó)內(nèi)投資回報(bào)率降低，包括美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息步伐后，境內(nèi)外資產(chǎn)收益率差距收窄，境外投資的吸引力增強(qiáng)。

國(guó)際收支平衡表數(shù)據(jù)顯示，2016年上半年，中國(guó)對(duì)外直接投資(ODI)項(xiàng)下資產(chǎn)凈流出1214億美元，同比多增71%。與其他國(guó)家相比，中國(guó)的ODI增速可謂飆漲。諸如，2015年，中國(guó)ODI流量達(dá)到1878億美元，較2014年增加近650億美元，居全球第三位。2015年末，中國(guó)ODI存量首次超過萬(wàn)億美元，達(dá)1.1萬(wàn)億美元，較2014年末增2467億美元，約占同期全球ODI資產(chǎn)增量的1/4。

這期間，不容忽視的問題是，匯率貶值、外儲(chǔ)下降、資本流出通常如影相隨。而這些恰是中國(guó)目前正在發(fā)生的事情。若無(wú)防守對(duì)策，一旦形成跨境資本流出趨勢(shì)，恐暗藏金融風(fēng)險(xiǎn)。

守還是不守？核心問題指向還是匯率。怎么守？是否有安全邊際？有沒有防御解決方案？

實(shí)際上，“短期與中期都沒有必要守人民幣，長(zhǎng)期看，人民幣可能趨穩(wěn)。匯率是相對(duì)價(jià)格，美元升或者其他貨幣加速貶值，人民幣匯率自然就會(huì)隨之?dāng)[動(dòng)。只要管好資本賬戶就好。”邵宇說。

而“守”與“不守”之際，更為重要的細(xì)節(jié)是，央行希望在提高匯率靈活性和保持匯率穩(wěn)定之間尋求平衡，并將堅(jiān)定不移地繼續(xù)推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革。謝亞軒預(yù)計(jì)，中間價(jià)突破6.70整數(shù)位對(duì)金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)主體的行為擾動(dòng)有限。

具體看，陳世淵認(rèn)為，年內(nèi)依然是小幅度貶值，到年底6.8左右，主要因?yàn)槟陜?nèi)有各種主要會(huì)議，需要相對(duì)穩(wěn)定金融環(huán)境；當(dāng)然，期間經(jīng)歷美國(guó)大選和美國(guó)12月議息，還有來自歐洲的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)帶來一定沖擊。“人民幣目前貶值主要?dú)w于英國(guó)脫歐和美國(guó)加息預(yù)期的雙重影響。”

中期看，陳世淵分析，加入SDR之后，一次性貶值到位可能性已經(jīng)比較低，參考其他籃子內(nèi)貨幣年波動(dòng)，人民幣匯率大概每年波動(dòng)不會(huì)超過20%，比較合理的預(yù)測(cè)是每年5-10%貶值。

不管怎樣，陳世淵解釋，中國(guó)未來幾年經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能非常弱，人民幣持續(xù)有較大貶值壓力，需要加快匯改，這會(huì)伴隨人民幣貶值；但是貶值預(yù)期太大又可能觸發(fā)資本外逃和金融風(fēng)險(xiǎn)——一次性貶值本來會(huì)是比較好的方法，但是加入SDR后匯改估計(jì)會(huì)偏向漸進(jìn)的貶值。“如果經(jīng)濟(jì)偏離基線大幅度下行至5-6%，人民幣匯率會(huì)沖破SDR約束，最快可能在明年完全放開。”

年底將至，也許還會(huì)有意料之外的信用風(fēng)險(xiǎn)爆破，加之國(guó)際金融形勢(shì)動(dòng)蕩不安。央媽就是再心痛你的錢袋子，以及體恤實(shí)體經(jīng)濟(jì)的冷暖感受，也會(huì)心有余而力不足。某種程度上，貨幣政策邊際效應(yīng)在下降；改革的最終指向可能還是財(cái)稅政策與制度；但財(cái)政空間受制于非經(jīng)濟(jì)因素，財(cái)稅改革非朝夕之事，有待時(shí)日。

此時(shí)此刻，作為個(gè)人投資者的你，聰明的做法可能是，盡可能找到符合自身風(fēng)險(xiǎn)偏好，且流動(dòng)性強(qiáng)、安全性高的配置資產(chǎn)。